La direction de la causalité

Des recherches récentes suggèrent un point au-delà duquel les avantages du développement financier diminuent, et un développement ultérieur peut même nuire à la croissance. Cette colonne décrit comment une relation négative entre le crédit et la croissance a fortement émergé après 1990 et a été particulièrement prononcée dans la zone euro, conformément à l'idée qu'un secteur financier envahi par la croissance affaiblit le potentiel de croissance économique. Il fait également valoir qu'un ralentissement de la croissance entraîne une expansion plus rapide du secteur financier. Les décideurs politiques doivent être conscients de la possibilité que la causalité s'exécute dans les deux sens.
Le crédit privé au PIB moyen - une mesure couramment utilisée du développement financier - a augmenté régulièrement depuis 1960 (figure 1). Le ratio du crédit au PIB a été plus élevé dans les économies avancées (AE) que dans les économies émergentes et en développement (EMDE), et l'écart s'est creusé depuis environ 1990. Malgré la croissance rapide du secteur financier dans les économies avancées, la croissance du PIB par habitant est restée presque inchangé (figure 2). Quel rôle le développement financier rapide joue-t-il s'il ne contribue pas à accélérer la croissance dans les économies avancées?
La première littérature empirique, à commencer par Goldsmith (1969), a suggéré que les banques et les marchés financiers allouent des capitaux aux efforts les plus productifs; et l'infrastructure financière accompagnant le crédit réduit les inefficacités informationnelles, telles que l'aléa moral et la sélection adverse. Rajan et Zingales (1998) ont constaté qu'un développement financier accru favorise les secteurs qui ne sont pas en mesure de générer un financement interne suffisant; Levine et al. (2000) sont allés plus loin et ont déclaré que davantage de financements augmentaient le potentiel de croissance d'une économie.
Récemment, certains chercheurs (par exemple Cecchetti et Kharroubi 2012) ont raconté une histoire plus nuancée. Le développement financier, disent-ils, catalyse la croissance économique jusqu'à un certain point, au-delà duquel davantage de finances freinent la croissance. Plusieurs autres auteurs ont conclu que «trop de financement» peut nuire à la croissance (De Gregorio et Guidotti 1995, Gennaioli et al.2012, Arcand et al.2012, Dabla-Norris et Srivisal 2013). Ces auteurs soutiennent qu'un financement excessif aspire le capital humain de l'économie productive et, en créant une fragilité macroéconomique et financière, la croissance du crédit entraîne des booms et des bustes plus importants, qui finissent par aggraver la situation des pays.
Nous prenons l'étude Cecchetti et Kharroubi comme point de départ et nous demandons: quand et où l'effet négatif du financement sur la croissance s'est-il produit? Et de quelle manière fonctionne la causalité? Les diagrammes de dispersion simples présentés ici racontent la même histoire que les régressions qu'ils exécutent avec plus de variables de contrôle.
Pour 58 pays, de 1960 à 2015, la figure 3 représente les moyennes quinquennales du crédit au PIB et de la croissance du PIB par habitant. Comme dans Cecchetti et Kharroubi (2012), nous observons une certaine non-linéarité. Le tournant auquel l'impact marginal de la finance sur la croissance devient négatif - ce que l'on appelle l'effet `` trop de finance '' - apparaît autour d'un ratio crédit / PIB proche de 95% (Chong et Varela Sandoval 2016).
les économies avancées commence avant même les 90% seuil du crédit au PIB.
En approfondissant l'expérience de l'économie avancée, la corrélation négative entre le développement financier et la croissance avant 1990 existait principalement dans les pays de la zone euro; la relation négative entre le crédit et la croissance après 1990 est quelque peu plus prononcée dans la zone euro que dans les autres économies avancées (graphique 6). Encore une fois, la relation négative plus prononcée entre le crédit et la croissance dans la zone euro n'est pas nécessairement le résultat d'un ratio crédit / PIB plus élevé dans les pays de la zone euro par rapport à d'autres économies avancées.
Qu'avons-nous appris?
Une interprétation des données est qu'au-delà d'environ 90% du PIB, le crédit supplémentaire est largement contre-productif. La preuve étaye certainement cette inférence. Surtout après 1990, de nombreuses économies avancées ont dépassé le seuil de crédit de 90% du PIB, et une augmentation du crédit au-delà de ce niveau est associée à une croissance plus faible. De plus, les économies émergentes et en développement ont des ratios crédit / PIB inférieurs à 90% du PIB et, dans ces pays, une augmentation du crédit a été associée à une croissance plus élevée.
Cependant, les données sont également cohérentes avec une autre interprétation, dans laquelle la causalité va dans l'autre sens. Les économies émergentes et en développement partent de revenus relativement bas et ont, en moyenne, un potentiel de croissance plus élevé. À mesure qu'ils grandissent pour réaliser ce potentiel, la demande de financement entraîne un développement financier plus important. Cela serait conforme à l'opinion de Joan Robinson selon laquelle la finance suit l'entreprise ».
Pour les pays avancés, en particulier pour les pays de la zone euro, les données montrent que la croissance du PIB a eu tendance à décliner avant même que le seuil de 90% soit atteint. Cela était évident dans les années avant 1990, lorsque le crédit dans les pays de la zone euro ne dépassait pas 90% du PIB.
Il est donc possible que dans les économies avancées - et plus encore dans les économies de la zone euro - le potentiel de croissance ait été faible et même en baisse. La baisse du potentiel de croissance a créé une demande accrue de financement. Un mécanisme par lequel cette demande pourrait survenir a été proposé par Gennaioli et al. (2014). Étant donné que les taux d'épargne ne diminuent généralement pas avec une croissance plus lente, l'épargne accumulée croît plus rapidement que le PIB; par conséquent, le rapport richesse / PIB augmente - une proposition que Piketty et Zucman (2014) ont documentée. Mais ce ratio richesse / PIB croissant crée une demande de financement alors que les ménages cherchent à préserver leur richesse. Les ménages utilisent le système financier pour garer leur épargne et emprunter pour la consommation et l'achat de nouvelles maisons. Le système financier se développe même si la croissance économique continue de décliner.
L'observation selon laquelle la relation négative entre la finance et la croissance est plus prononcée pour la zone euro que pour les autres économies avancées vient conforter cette causalité opposée. La zone euro a connu un ralentissement plus marqué de la croissance de la productivité dans les années 90 et sa croissance démographique a également été inférieure à celle des autres économies avancées. Cela impliquerait, comme le confirment Piketty et Zucman, que les ratios richesse / PIB ont augmenté particulièrement rapidement dans les pays de la zone euro.
Les décideurs politiques doivent être conscients de la possibilité que la causalité s'exécute dans les deux sens. Les pays qui poursuivent le développement financier - et de nombreuses économies émergentes et en développement voudront certainement le faire - doivent également poursuivre leurs réformes visant à accroître la productivité. La finance pourrait s'avérer une source illusoire de croissance en l'absence d'un véritable entrepreneuriat. Là où le potentiel de croissance diminue, le secteur financier peut continuer d'augmenter en taille pour jouer son rôle de préservation de la richesse. Il s'agit d'une fonction importante, mais elle crée également un potentiel d'instabilité financière.
Nos résultats ont également une implication pour la présomption, après le début de la Grande Récession, que la reprise des flux de crédit était essentielle pour la reprise économique. Dans la zone euro, où la reprise est à la traîne, les efforts visant à créer une offre de crédit plus importante ont été au centre des politiques. La recapitalisation des banques, en particulier, a été considérée comme cruciale pour la reprise du système bancaire et de l'économie. Mais là où dans le passé le secteur financier remplissait une fonction principalement de préservation de la richesse, et où une richesse substantielle a maintenant été détruite, poussant plus de crédit dans l'espoir que cela générera de la croissance pourrait être contre-productif. Cette tentative d'introduire davantage de crédit dans l'économie serait particulièrement préjudiciable si le potentiel de croissance était faible. Le risque est que les banques zombies soient soutenues, et les coûts de nettoyage et de fermeture ne feront qu'augmenter avec le temps.